1. 焦炭行业：黑色产业链中游，供给为影响利润核心因素
1.1. 下游需求集中，钢铁影响景气
焦炭是固体燃料的一种，由煤在约 1000℃的高温条件下经干馏获得，是煤炭 在无氧环境下进行热解的产物，其制备过程称为焦化。焦炭具有多孔结构，其主 要成分为固定碳（通常含量在 90%以上）。从产业链上看，焦炭处于产业链中游， 上游为焦煤供应及生产商，下游应用领域主要包括钢铁、有色及化工等领域。 下游应用领域集中，主要以钢铁行业为主。焦炭按用途可分为冶金焦、气化 焦和电石用焦等。冶金焦是高炉用焦、铸造焦、铁合金焦和有色金属冶炼用焦的 统称，主要起到还原剂及高炉的骨架作用。在下游领域中，国内钢铁行业消耗焦 炭（高炉冶金焦）量占焦炭产量的 85%左右，需求较为集中。钢铁产量变化将直 接影响焦炭需求，对行业景气度起到至关重要的影响。
我国焦炭供给整体较为宽松，产量部分用于出口。我国是全球焦炭生产大国， 多年来产量一直位居世界前列。2022 年，中国全年焦炭产量为 4.7 亿吨，累计增 长 1.3%。焦炭产量除满足国内需求外，部分用于出口，2022 年我国焦炭出口 893 万吨，净出口 842 吨。在出口国中，印度是目前我国第一大出口国，2022 年占总 出口量的 19%，其它主要出口国包括印尼、日本等。
行业呈现区域集中，晋冀蒙为主产区。我国焦化企业具有区域集中的特性， 主产地位于山西、河北、内蒙、山东等地，临近煤炭及钢铁生产地。截至 2023 年 上半年，我国拥有焦化企业 326 家，其中山西拥有 80 家，河北拥有 36 家，内蒙 拥有 32 家，山东拥有 26 家，4 地焦企数量占全国的 53.4%。从产能上看，山西 省焦炭产能达 1.4 亿吨，占全国焦化产能的 23.69%，位居全国第一；山西、河北、 内蒙合计产能 2.7 亿吨，占全国总产能的 46%。山西、内蒙等区域为国内煤炭主 要生产区，山东地区则为钢铁主产区，因此我国焦化行业具备更靠近资源地和更 靠近消费地的特征。
国家积极引导“钢-焦”耦合，钢焦联合企业数量占比逐步提升。钢铁企业由 于自供焦炭较少，大部分依赖外采，焦炭价格高低将直接影响到钢企盈亏，钢焦 融合有利于钢铁企业降低生产成本。另一方面，钢焦融合有利于提高能源利用效 率，在焦化工序中通过对余热及废弃物的再利用，实现发电及化工品生产，有效 减少碳排放。2018 年 7 月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，明确 提出加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，倒逼钢焦 企业联合。在焦化产能陆续置换下，以“钢-焦”为一体的钢焦联合厂占比提升， 由 2018 年的 71%提升至 2023 年上半年的 78%。
民营企业仍占主导，行业集中度低。焦炭作为传统工业领域，技术壁垒较低， 原料煤供应较为充分，各地建立了大量小规模、小产能的民营炼焦企业，民营类 企业仍占行业主导。根据 Mysteel 数据，截至 2023 年上半年，我国民营焦企 234家，占总焦企数量的 71.78%，合计产能 3.7 亿吨，占全国总产能的 63.1%，国有 焦企数量 92 家，合计产能 2.1 亿吨，占全国总产能的 35.6%。集中度不高全国产 能较为零碎，整体产业集中度不高。从产业集中度来看，2019 年，全国焦炭 CR10 产能为 11%，相较于上游煤炭行业的 45%(CR10)和下游钢厂的 33%(CR10)较低， 分散的行业集中度使得公司在议价能力上偏弱。
“煤-焦-钢”周期波动存在非同步性，钢价对双焦具有一定牵引。从焦炭产业 链构成上看，焦煤行业是焦企原料提供方，钢铁行业是最主要的下游客户。在宏 观经济向好的情况下，钢价上涨带动行业景气度提升，钢企对焦企提涨接受度提 高，焦炭价格上涨带动行业盈利增加。从 2020-2023 年 9 月的数据来看，“煤焦 钢”三者价格波动存在一定相关性。2021 年 5 月 11 日，螺纹钢价达到了该时间 段内价格峰值 6347 元/吨，2022 年 7 月 15 日，钢价下跌至低位 3964 元/吨，双 焦价格的上涨及下跌均晚于钢价波动，具有一定滞后性。
1.2. 焦企盈亏复盘：供给收缩推动行业盈利修复
环保政策趋严，低效产能产量大幅压缩。2016 年后，在供给侧改革下，煤、 钢产能扩张速度放缓，处于产业链中游的焦炭产能出现收缩但较为缓慢，国内焦 炭供给整体呈现出过剩的局面。2018 年 6 月起，国务院发布《打赢蓝天保卫战三 年行动计划》，明确未来三年大气污染防治工作总体思路及目标。《行动计划》以 京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域为重点，将重点区域通过严禁 新增产能、产能置换改造及淘汰产能退出的方式对钢铁、焦化产能进行进一步压 减。2021 年，国务院发布《焦化行业“十四五”发展规划纲要》，深化供给侧结构 性改革，进一步加强行业关键技术、工艺、装备研发和推广应用。2022 年，《“十 四五”节能减排综合工作方案》发布，提出“十四五”节能减排主要目标为“到 2025 年，全国单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，能源消费总量 得到合理控制，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比 2020 年 分别下降 8%、8%、10%以上、10%以上。”
通过复盘 2016 年供给侧后两轮焦企盈利上升的行情，我们发现供给端收缩 是焦炭盈利修复的核心推动：
1）2017~2018 年行情：供给侧改革初显成效，焦企盈利修复。2017 年受到 环保限产及上下游供给侧改革影响，焦炭市场整体呈现供小于求的状态，2018 年 是焦化行业去产能的元年，国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出加 大重点区域焦企去产能，部分地区实施“以钢定焦”，力争 2020 年炼焦产能与钢 铁产能比达到 0.4 左右。自 2018 年下半年开始，山西、山东等地全面启动炭化室 高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10 年的焦炉淘汰工作。 截至 2018 年年底，焦炭行业累计退产能 4390 万吨，其中 2018 年共计淘汰 焦化行业产能 1920 万吨，累计完成“十三五”目标的 87.8%。焦炭期末库存下降 显著，供需缺口进一步扩大，吨焦价格突破约 2000 元，价格带动焦企盈利修复， 独立焦企吨焦平均利润由-95 元提升至 807 元。
2）2020~2021 年行情：供给端再扰动，焦炭价格弹性凸显。2020 年是打赢 蓝天保卫战的决战年，全年焦化产能净淘汰 2500 万吨，供给收缩明显，2020-2021年焦炭价格由最低 1650 元/吨上涨至 4160 元/吨，涨幅达 152%。 2021 年 4 月起，晋陕等地受到“环保检查+能耗双控”的影响，焦企生产受 到制约，2021 年 4 月起，中央环保巡视组入驻山西，焦化作为重点关注领域，主 产地焦炭生产受限，焦炭价格自 2020 年三季度开始提涨，至 2021 年 1 月底已连 续提涨十五轮，累计涨幅 1000 元/吨。2021 年 2 月，焦企吨焦利润突破 1000 元。
2. 立足当下：晋陕蒙退出启动，行业供给迎来收缩
2.1. 产能置换带来阶段性收缩，资源错配投资机会凸显
产能置换或将带来供需缺口，短期焦炭供给有限。焦炭属于高耗能产业， 落后产能的淘汰通常是集中式的，而焦炭项目从立项焦炉，需要经历备案、环 境评估等工作。由于新增产能建设速度较为缓慢，新产能的释放滞后将带来焦 炭短期供需缺口，供给端收缩将增加焦炭价格弹性。 2023 年是主要产焦省 4.3 米焦炉淘汰和焦炭产能整合的收官之年，大量 焦炭产能有望关停和置换。内蒙、山西及乌海等地政府分别出台政策，对淘汰 焦炭产能量做出指引。根据 Mysteel 调研统计，预计 2023 年将淘汰焦化产能 5228 万吨，新增 5020 万吨，净淘汰 208 万吨，其中山西、内蒙古地区落后产 能淘汰力度较大。各地产能置换预计带来短期供给收缩，资源错配下的结构性 投资机会有望显现。
2.2. 晋陕蒙退出启动，关注四季度供给收缩预期
晋陕蒙 4.3 米焦炉产能占全国 48%，集中性产能退出有望于四季度进行。 2023 年 9 月，生态环境部发布关于公开征求《京津冀及周边地区、汾渭平原 2023- 2024 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿） 》，提出各地加强 推动落后燃煤锅炉、炉窑淘汰更新，要求 2023 年 12 月底前，淘汰燃煤锅炉 55 台、煤气发生炉 169 台；山西省关停炭化室高度 4.3 米焦炉，陕西省制定炭化室 高度 4.3 米焦炉退出方案，明确时间进度安排。根据 Mysteel 数据，预计四季度 全国淘汰产能 3178 万吨，新增产能 2373 万吨，各地集中性的产能新增与淘汰执 行将于第四季度进行，届时或将引起焦炭供应阶段性下降，带来供需错配行情。
山西：落后产能占比较大，产能退出重点区域
政策推动低效产能退出，供给有望出现收缩。根据 2022 年 6 月山西省发布 的焦化行业高质量发展意见指出，到 2023 年底前，山西省焦化企业全面完成超低 排放改造，关停 4.3 米焦炉及不达超低排放标准的其他焦炉；2023 年山西省生态 环境厅等六部门联合印发《山西省减污降碳协同增效实施方案》，方案规定 2023 年底前全面关停退出炭化室高度 4.3米焦炉以及达不到超低排放要求的其他焦炉， 并且提出逐步淘汰 1200 立方米以下高炉。2023 年 9 月 22 日，生态环境部办公 厅发布关于公开征求《京津冀及周边地区、汾渭平原 2023-2024 年秋冬季大气污 染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》意见通知，再次强调山西省关停炭化室 高度 4.3 米焦炉关停时间。
落后产能关停加速，全年山西预计净淘汰 643 万吨。9 月 27 日，山西省下发《关于做好 4.3 米焦炉关停工作的紧急通知》，通知明确 4.3 米焦炉 10 月底前关 停到位，不得以任何理由推迟关停，此次政策的发布在时间上远超预期，预计对 焦炭供需格局产生较大影响。根据 Mysteel 数据显示，截至 10 月初，山西省在产 焦化产能 11850 万吨，计划淘汰焦化产能 2856 万吨，新增焦化产能 2213 万吨。 若按通知执行，10 月份山西仍将淘汰 4.3 米焦化产能 1824 万吨，全年净淘汰焦 化产能 643 万吨。
部分地区产能淘汰压力仍然较大，晋城及运城地区有 890 万吨产能尚待淘汰。 由于发展起步较早，山西省各地区 4.3 米焦炉待淘汰产能规模较大，其中晋中及 运城地区待淘汰产能仍在 800 万吨以上，且上半年还未有淘汰产能。在国家环保 和能耗双控产业政策倒逼之下，焦化产业调整升级势在必行。
当前晋中、临汾及吕梁退出产能任务仍然比较艰巨，各市政府在 2023 年一季 度分别出台政策，加速对 4.3 米焦炉产能关停以及全市部分焦化企业超低排放改 造。随着山西多数焦企于 2023 年底完成产能淘汰升级，若严格按照文件政策执 行，预计 2023 年晋中、运城及吕梁能够退出产能 1852 万吨。
内蒙：焦炭产能净淘汰，重点关注乌海地区
根据 Mysteel 统计，上半年内蒙古自治区拥有焦化企业 32 家，总产能为 5880 万吨。2023 年 1-6 月，内蒙焦炭产量 2513.7 万吨，同比增长 7.8%，产 量约占全国焦炭的 10.3%。内蒙古目前尚有 4.3 米及以下焦炉产能 1340 万吨， 5.5 米焦炉产能 1040 万吨。预计内蒙古今年淘汰 1411 万吨产能，新增 780 万吨产能，净削减 631 万吨。 乌海地区产能退出量接近内蒙总退出一半，重点关注该地落后产能出清进 程。依据内蒙政府发布的《2022-2024 年乌海市焦化行业有序关停淘汰企业名 单公告》，2022 年、2023 年 6 月、2023 年 12 月、2024 年四个阶段将分批关 停乌海 4.3 米及 5.5 米焦炉， 其中 2023 年 6 月底前将关停 387 万吨，2023 年 12 月底前将关停 292 万吨，预计合计关停 679 万吨。
陕西：部分地区明确 2024 年 10 月底前完成落后焦炉淘汰
9 月 22 日，生态环境部办公厅发布关于公开征求《京津冀及周边地区、汾 渭平原 2023-2024 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》意 见通知，要求 2023 年 12 月底前，淘汰燃煤锅炉 55 台、煤气发生炉 169 台， 陕西省制定炭化室高度 4.3 米焦炉退出方案，明确时间进度安排。截至 8 月底， 陕西拥有 4.3 米焦炉 700 万吨，占陕西总落后产能的 38.89%。 近期，陕西省部分地区发布去产能规划，宝鸡及渭南市明确 2024 年 10 月 底前，完成 4.3 米及以下焦炉淘汰。
其他地区
河南省：2025 年 9 月底前完成焦化企业超低排放改造。2023 年 7 月省人民 政府发布《河南省推动生态环境质量稳定向好三年行动计划（2023—2025 年）》， 提出加快钢铁、水泥、焦化行业全流程超低排放改造，2023 年年底前完成钢铁企 业有组织和无组织超低排放改造，2024 年年底前基本完成水泥、焦化企业有组织 和无组织超低排放改造，2025 年 9 月底前完成钢铁、水泥、焦化企业清洁运输超 低排放改造。 四川省：严禁在合规园区外新建&扩建焦化项目，鼓励有限置换污染物排放量 大、设备工艺落后的产能。四川省经济和信息化厅 2023 年 7 月发布《四川省焦 化行业产能置换实施细则（征求意见稿）》，严禁四川全省违规新增焦化产能，鼓 励优先置换污染物排放量大、设备工艺技术落后的产能。文件提出，对国家明确 要求进行置换的时间段：2014 年 3 月 3 日至 2020 年 6 月 11 日、2021 年 10 月29 日以后核准（备案）的新（改、扩、迁）建焦化项目，均须落实产能置换政策。
山东省：2025 年底前，所有合规产能小于 100 万吨的焦企必须整合，全省 焦化装置产能有望压减至 3300 万吨。2022 年山东省人民政府办公厅关于印发 《山东省焦化行业产能整合转移实施方案》的通知，通知指出：2025 年底前， 所有焦化企业合规产能小于 100 万吨的必须进行整合。整合后合规产能应达到 100 万吨及以上，且与装置产能相匹配，否则关闭退出;企业合规产能大于 100 万吨但小于现有装置产能的，应购买产能整合至装置产能，否则须将生产装置 采取堵孔等技术措施降低至合规产能。通过产能整合转移，全省焦化装置产能 由 4420 万吨压减至 3300 万吨左右，焦钢产能比例达到 0.4 左右。
3. 展望未来：供需格局迎来优化，焦炉制氢带来新机遇
3.1. 供给端：产能收缩带动行业格局持续优化
落后产能逐步退出，行业格局有望持续优化。根据 Mysteel 数据，截至 2023 年 8 月山西省在产焦化产能 1.19 亿吨，占全国焦化产能 21%，占比全国第一，山 西省 4.3 米焦炉在产产能约 2400 万吨，占山西省总焦化产能 20.2%，占全国 4.3 米焦化产能 24%。从大小焦炉开工率数据上看，截至 9 月 22 日，国内产能大于 200 万吨焦化厂开工率为 82.39%，产能 100-200 万吨焦化厂开工率为 70.88%， 产能小于 100 万吨焦化厂开工为 66.06%。 自 2020 年以来，高产能焦企开工率明显优于低产能焦企，随着 4.3 米小型焦 炉的加速退出将推动中大型焦化厂开工率继续提升，行业结构或将持续优化。同 时，由于大型焦炉具有投资规模较大、煤质要求高等特点，对焦炭企业现金流及 生产能力提出更高要求，具有大型焦炉设备及生产能力的头部焦企将充分受益。
根据 Mysteel 统计，预计今年年底净退出 661 万吨，参考 2022 年开工率（产 能/产量），2023 年产量（除兰炭外）或将达到 4.2 亿吨，考虑到经济恢复在制造 业端对钢铁需求的持续拉动，根据我们测算，若 2023 年生铁产量在较乐观（+3%） 的情况下，则全年焦炭供需缺口为 3234 万吨，即使在生铁产量偏中性，依然有 1952 万吨缺口。
3.2. 需求端：钢铁消费结构优化，需求韧性仍存
3.2.1. 短期：建筑业仍是短期主线，短期需求有望边际改善
建筑业是钢铁主要需求来源，经济复苏有望带动建筑业回暖。根据《经济形 势与钢铁市场分析》中数据，2021 年钢铁下游需求中约 57%来自于建筑，机械 是第二大应用领域。在前期经济下行叠加政策调控下，地产行业投资出现明显收 缩，带弱建筑业及钢铁需求。2023 年上半年，OMO、MLF、LPR 利率下调，逆 周期政策出台彰显政府稳增长决心，政策的连续出台有望为市场注入活力，经济 复苏将加速二、三产业需求，推动固定投资端需求增加。我们认为下游地产、基建 等领域的预期向好，将催化钢铁需求提升，推动焦炭价格上涨。
地产：宏观预期改善，看好焦炭表现
地产预期改善，焦煤性价比凸显。自今年年初以来，城中村改造问题多次在 中央高级别会议上被提及。4 月 28 日政治局会议中明确提出，在超大特大城市积 极稳步推进城中村改造；7 月 21 日，国务院常务会议中对 4 月政治局提议做出具 体落实，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》； 7 月 24 日，中央政治局会议再次提及推动城中村改造；7 月 28 日，超大特大城 市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开。区别于棚改和老旧 小改造，城中村聚焦超大及特大城市，对农村集体用地及房屋进行征收补偿。根 据 2022 年 10 月公布的《2021 年城市建设统计年鉴》统计，截至 2021 年末，全国共有超大、特大城市 19 个。当前，已有上海、广州等超大特大城市宣布了改造 计划。根据上海计划，2023 年启动“城中村”改造项目 10 个，到 2032 年底城中 村改造全面完成；广州 2023 年将重点推进 127 个城中村项目，力争完成 2000 亿 固定资产投资目标用于城市更新。政策定调积极，宽松预期进一步强化，将有效 拉动地产下游消费需求，预计焦炭需求或将迎来回升。 2023 年国务院发布的《政府工作报告》指出：建立实施房地产长效机制，扩 大保障性住房供给，推进长租房市场建设，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促 进房地产市场健康发展。 “保交楼”、“认房不认贷”等相关政策的出台将进一步 促进地产行业健康发展，地产整体需求有望得到边际改善。
基建：专项债发行迎来提速，板块复苏显现
专项债发行迎来提速，基建板块出现复苏。根据国务院政府报告会议，2023 年安排地方政府专项债券 3.8 万亿，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新 行动。1-3 月份，中国发行地方政府债券 2.1 万亿元。7 月 24 日召开的中央政治 局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕。 从下游开工数据来看，9 月水泥发运率为 48.9%，环比提升 5PCT；石油沥青 装置开工率较去年同期高0.4PCT，虽然仍大幅低于2018-2021年同期均值的42.7% 左右，但自 7 月起石油沥青开工率快速上升，8 月石油沥青装置开工率已高于过 去四年中的三年同期水平。各种数据指标表明，基建端实物工作量出现提升迹象。
当前钢厂库存维持低位，未来补库有空间。自年初以来，247 家钢厂企业日 均消耗量呈现增长趋势，截至 2023 年 10 月 6 日，钢厂企业日均消耗量为 302 万 吨，较去年同期增加 6.72 万吨。在日耗量增长的过程中，钢厂受到双焦价格剧烈 波动影响，补库意愿表现较弱。2023 年 1-8 月初，唐山钢坯成本价格最低为 3182 元/吨，最高为 3879 元/吨，波动较为剧烈，由于成本端较难把控，钢厂开始低采 购低库存策略转嫁风险。当前，钢厂焦煤库存仍处于近年来较低位置，并未出现 大幅累库现象，未来补库需求或对焦炭价格形成一定支撑。
3.2.2. 长期：地产依赖逐步下降，消费结构迎来优化
钢铁产量稳中有升，“一带一路”有望逐步释放用钢需求。2023 年 1-8 月 累计粗钢产量为 715,510 万吨，同比增长 4.1%。自“一带一路”倡议提出以 来，沿线国家经济的长足发展推动了当地钢铁消费潜力释放，为我国钢铁产业 出口提供了新的增长机会，2023 年 1-8 月份我国累计出口钢材 5878.5 万吨， 同比增长 28.4%。
制造业出海持续提升，相关钢材消费迎来优化。目前，制造业企业积极开拓 海外市场，“走出去”已成为我国制造企业实现高质量发展的重要路径。2023 年 1-8 月，我国机电产品出口总额超 12899.71 亿美元；其中，2023 年 1-8 月汽车 出口总量为 294.10 万辆，同比增长 61.90%；2023 年 1-8 月船舶出口总量为 3116 艘，同比增长 15.90%。制造业出海持续提升，这也带动了钢材需求的增加，进一 步优化了钢材消费结构。
新兴制造业用钢需求激增，地产依赖度长期有望下降。建设持续推进， 2023 年上半年，风电新增并网容量 2299 万千瓦；光伏新增并网容量 7842 万千 瓦，同比增长 154%，这使对光伏支架用钢、风电塔筒用钢等钢铁新材料的需求 大幅增加。新能源汽车持续良好的发展态势，2023 年上半年我国新能源汽车产 销量分别达 378.8 万辆和 374.7 万辆，同比分别增长 42.4%和 44.1%，高端电 工钢需求增长。
3.3. 焦化企业加速布局一体化，氢能源带来新机遇
氢能是双碳实现的重要途径。氢可以从水、化石等含氢物质中提取，来源丰 富。氢热值可达到 143MJ/kg，远高于汽油（44MJ/kg）和天然气（42MJ/kg）。同 时，氢能可应用于包括发电、交通、工业、建筑等多个领域，其广泛的应用无疑是 未来传统能源的替代方案之一。
根据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》指出，氢能 将成为中国能源体系的重要组成部分，预计到 2030 年，氢气需求量将达 3500 万 吨，到 2050 年氢能在中国终端能源体系中的占比至少达到 10%，氢气需求量接 近 6000 万吨，年经济产值有望超过 10 万亿元。从制氢方法上看，2020 年化石 能源为主要制氢手段，占比 67%，工业副产氢 30%，电解制氢 3%。 焦炉气属于工业副产氢，具体制氢方式可分为压缩、预处理、变压吸附和脱 氧干燥。焦炉煤气是炼焦副产品，根据头豹研究院预测，2020 年中国工业副产氢 规模达 552 亿元，预计 2025 年工业副产氢占中国制氢来源将达到 33%，下游重 工业预计将成为氢消费的第一大领域。
《焦化行业“十四五”发展规划纲要》提出，注重我国炼焦煤资源的高效利 用，在炼焦煤全生命周期内，努力追求煤、焦、铁的系统优化配置和高性价比，实 现协调可持续发展。有序推进氢能发展利用，发挥焦炉煤气富氢特性，并在产业 发展方面给予政策引导和支持。在国家大力推进“碳中和”战略的背景下，随着未 来需求的释放，焦化行业作为氢能源产业链的上游，焦企有望充分受益于资源禀 赋下的成本优势。
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